2018年4月24日，蘇美達資本聯合中倫律師事務所舉辦了“金融強監管下的私募股權基金運作高峰論壇”，取得了較高的關注度和良好的反響。會后三天，也就是4月27日，國家有關部委便發布了如雷貫耳的“資管新規”。

時隔四個月，8月28日，蘇美達資本聯合金杜律師事務所舉辦了“上市公司股權高質押下的投票權委托與重大資產重組高峰論壇”，共同探討上市公司股票高比例質押對當下資本市場的影響及質押危機解決之道。而在高峰論壇舉辦的前一天，也就是8月27日，中國政府網發布了“國務院金融穩定發展委員會召開防范化解金融風險專題會議”，指出防范化解上市公司股票質押風險要充分發揮市場機制的作用，地方政府和監管部門要創造好的市場環境，鼓勵和幫助市場主體主動化解風險。

如今，針對愈演愈烈的上市公司股票質押風險，10月上旬開始，一些地方政府出臺了促進上市公司健康穩定發展的若干措施，已安排巨額專項資金，從債權和股權兩個方面入手，改善上市公司流動性。

在此情勢下，蘇美達資本決定重溫本次“上市公司股權高質押下的投票權委托與重大資產重組高峰論壇”的精彩內容，將幾位嘉賓的現場分享一一呈現給大家。

嘉賓簡介：

傅軼先生，金杜律師事務所合伙人，傅律師主要執業領域為外商直接投資、公司業務、收購和兼并、基金以及QFII和QDII業務，曾代表多家外國銀行投資者投資中國銀行業和其他金融機構，并開展戰略合作。

以下為傅先生的精彩分享內容：

大家好，今天我把主要精力放在控制權這個問題上。對于上市公司來說，股票質押爆倉是因為二級市場短期價格波動產生的問題，而戰略股東對上市公司進行投資，往往涉及控制權的問題。其實不一定非要把這個問題表述為控制權爭奪，很多情況下是不同的股東對于上市公司的一些表決或投資事項存在一定分歧，導致股東通過正常的證券規則來進行博弈。

對控制權的理解，首先體現在表決權上，但控制權爭議的案例已經表明表決權并非是體現控制權的唯一方面，更實質的是對董事會的控制，因為董事會能夠決定管理層。證監會對控制權的定義為支配半數以上的董事會成員，但可能需要進行更精準的修正。我國獨立董事制度要求獨董人數不少于三分之一，目前上市公司董事會通常會采取4+3（獨立董事）或6+3（獨立董事）的設置，單一大股東超過二分之一的情況不多。同時管理層也可以充實董事會的構成，如總經理、副總經理可以擔任董事，董事長擔任董事（但不在管理層任職）。

不管是上一輪股市增長抄底還是因二級市場股票質押危機處理得來的股票，很多具有投票絕對多數權的戰略投資人往往并沒有達到實際控制上市公司的目的，這給大家帶來了許多困惑。證監會定義的表決權超過30%，往往并不能實現實際控制，因為上市公司股東大會的股東出席率很低。以萬科為例，出席率大概在70%左右。上市公司跟有限公司并不完全一樣，有限公司如無50%以上表決權除非聯合其他股東，否則很難實際控制一家公司；而有些上市公司股東持股百分之十幾，雖然未必達到證監會認定的控制權認定標準，卻實現了所謂的實際控制。所以除了參考規則，還應通過投資者實際情況來理解控制權。

控制權很大程度表現為控制董事會，但依然存在拿到了絕大多數表決權，卻控制不了董事會的情形。新的股東想改選上一屆董事會，如無原股東或其他股東的配合，將面臨種種困難。上市公司不得無故解聘董事，可以與該董事或委派該董事的股東達成一致，董事自愿辭職；如無正當理由，會面臨交易所的諸多質疑。這也將導致股東更換時，董事卻未能及時更換的情形。這時很多交易所就會發出關注函和監管函，要求限期改選董事會，但因為新老股東之間、董事會或管理層與股東之間的爭議導致無法順利改選，新股東遲遲未能進入董事會。同時有些公司通過章程限制換屆改選董事人數（如每次換屆不得更換上屆董事的1/3），也為順利改選造成了障礙。

大股東更換董事也必須獲得董事會配合，因為股東會由董事會召集。新的股東自行召集股東大會理論上可行，現實卻很難操作（受限于場地、股東名冊、網上投票系統、交易所等客觀因素）。很多控制權爭議的案件中，其實法律理論很簡單，召集權、提案權等都很明確，但實踐操作卻往往出現新問題。例如股東的董事提名權需要由董事會的提名委員會進行審核，提名委員會就可以通過審核程序給股東的提名權造成實質性障礙，提名委員會是應該進行程序審查還是實質審查也存在爭議，這樣的問題在公司法、證券法、上市公司監管法規中始終存在。

打比方來說，IPO業務中，所有中介機構因為目標一致，各方會想盡辦法來使得證券規則得以遵守；并購交易中，買賣雙方是互相對抗的，利益是相互增減的；而在上市公司收購交易中，尤其是大股東與二股東、大股東與董事會、董事會與管理層、管理層與股東之間發生沖突時，證券規則的檢驗和應用就會受到挑戰，大家會發現很多證券規則其實會存在一些空間，控制權實現的困難也會被放大。

中國證券市場的反收購規則被探討得很多，但實際運用的比較少。例如在公司章程里設置補償條款（如果因股權變動導致高管被解職，高管將獲得上一年年薪10倍的補償），很多訴訟律師和勞動律師也在討論這一條款本身的有效性，但是這一條款設置在公司章程里，可以視為反收購條款。最近深圳法院正在審理一個這樣的案例，因為案件本身涉及是屬于勞動爭議還是一般的合同糾紛以及管轄權問題等等，預計案件審理時間會很長，雙方可能最終會通過其他方式來解決爭端。

目前不少上市公司存在股權分散管理層內部控制的情況（特別是很多國有控制的上市公司，因國有股東不斷減持退出，同時管理層在公司存在的時間很長逐漸形成了管理層內部人控制），新股東派駐董事就會面臨障礙，管理層與新股東形成強烈的沖突。這樣就會造成大股東上市公司收購過程中投鼠忌器的問題，因為對抗或改選動作需要進行公告，一旦披露，都會引起股民的猜測和市場的波動，所以上市公司大股東在采取對抗動作的時候，需要顧忌股價波動、監管關注等這些影響而采取適當的策略。

很多上市公司采用員工持股等資管計劃來控制上市公司股票，這些資管計劃里面可能存在內部人通過第三方媒介持有上市公司股票的情況，從監管及市場來看，它的權屬并非十分清晰，涉及短線交易、內幕交易等許多問題。例如上市公司高管出資設立一個資管計劃，并把投資決策權完全交給資管計劃的管理人，那這個資管計劃是否就不屬于該高管持倉，資管計劃的投資交易是否就不受內幕交易的限制，以及高管設立的兩個資管計劃之間是否視為一致行動人等等這些問題都會存在爭議，難以做出清晰的界定?？刂茩喟镀睓嗪屯顿Y決策權，在證監會看來，投票權是很重要的，它可以相對清晰地做切割，但投資決策權則相對較難劃分。

今天我們講了上市公司股票質押導致控制權變動，提出了一些問題希望能夠引發大家的思考。在自己投資或為投資人服務去收購上市公司股票進行長期戰略投資的過程中，需要理解大股東與上市公司在現有證券規則下進行的博弈和運作，也同時需要考慮披露、監管、股價等諸多有限責任公司并購中不存在的復雜因素。

以上分享內容為嘉賓個人觀點，不代表本公司意見。

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發布時間：

2018/11/16 17:50:00