2018年4月24日，蘇美達資本聯合中倫律師事務所舉辦了“金融強監管下的私募股權基金運作高峰論壇”，取得了較高的關注度和良好的反響。會后三天，也就是4月27日，國家有關部委便發布了如雷貫耳的“資管新規”。

時隔四個月，8月28日，蘇美達資本聯合金杜律師事務所舉辦了“上市公司股權高質押下的投票權委托與重大資產重組高峰論壇”，共同探討上市公司股票高比例質押對當下資本市場的影響及質押危機解決之道。而在高峰論壇舉辦的前一天，也就是8月27日，中國政府網發布了“國務院金融穩定發展委員會召開防范化解金融風險專題會議”，指出防范化解上市公司股票質押風險要充分發揮市場機制的作用，地方政府和監管部門要創造好的市場環境，鼓勵和幫助市場主體主動化解風險。

如今，針對愈演愈烈的上市公司股票質押風險，10月上旬開始，一些地方政府出臺了促進上市公司健康穩定發展的若干措施，已安排巨額專項資金，從債權和股權兩個方面入手，改善上市公司流動性。

在此情勢下，蘇美達資本決定重溫本次“上市公司股權高質押下的投票權委托與重大資產重組高峰論壇”的精彩內容，將幾位嘉賓的現場分享一一呈現給大家。

本期向大家介紹的第五位分享嘉賓是新港美達創業投資管理有限公司風控總監王舒先生。今天他為我們帶來的分享主題為《私募基金投資股權收益權轉讓及回購實務分析》。

嘉賓簡介：

王舒先生，是蘇美達資本旗下基金管理人南京新港美達創業投資管理有限公司風控總監，曾從事律師工作10余年，在合同審查、盡職調查等方面有豐富的經驗。

以下為王先生的精彩分享內容：

很榮幸有這個機會和大家做一個分享，論壇的主題是“上市公司股權高質押下的投票權委托與重大資產重組”，而我的職務是私募股權基金公司的風控總監。為了契合論壇的主題，同時又是我比較熟悉的“基金風控”領域，所以我分享的題目是“私募基金投資股權收益權轉讓及回購實務分析”?；鸬墓蓹嗍找鏅噢D讓和回購業務，其實也就是基金的“質押式回購”業務。

股權收益權轉讓及回購的交易模式并不復雜，資金融入方以合同的形式將所持有的股票或股權的收益權轉讓資金融出方，以融入資金，并約定在未來回購股權收益權，回購價格可以是固定價格，也可以是市場價。

由于上市公司的股票有很多的限售情形，為了解決限售股的融資問題，就有了這種創新的“收益權轉讓和回購模式”，目前常見于信托機構的信托產品中。

目前也有基金在參與“股權收益權轉讓與回購”，基金參與的交易結構也不復雜，由基金作為資金的出資方。

以兩個案例作為切入點看看法律上對股票收益權轉讓和回購的認定，一個案例是江蘇的，一個是上海的，兩個案例的判決結果大體一致。

金玖銳新要求王xx按照約定回購st建機的股票，但是王xx認為合同無效，理由是違反了限售股以及民間借貸的有關規定。而法院最終判決合同有效，但是認為約定的利息過高，調整為年化24%/年。

我們認為判決結果是一種進步，對保護合法的創新金融模式具有非常重要的意義，但法院將回購收益率調低至24%的裁判思路卻有待商榷。既然法院認定本案的法律關系為一種新型的法律關系，就不應該再沿用舊的民間借貸糾紛的裁判規則，法院的做法顯得有些保守。

雖然法院認定合同有效，但是在合規上，這種交易模式是有一定問題的。首先，私募股權基金能否從事“收益權轉讓及回購”的交易？這個問題涉及到基金業協會對基金專業化運營的規定。中基協在2016年的時候發文要求私募證券基金，私募股權/創投基金、其他類私募基金三種類型，基金管理人只能選擇一種，不得兼營。

中基協將私募基金分為八小種類型，分別為私募證券基金，私募股權/創投基金、其他類私募基金和它們的FOF基金。不同基金類型又對應著不同的產品類型，中基協還對每種產品類型做了定義。從中基協的產品類型看，證券、股權和其他類三種類型的基金都有其他類產品，但是這三種其他類產品的內容是不一樣的。其他類私募基金的其他類產品，范圍較廣，我們討論的股權收益權包含在其他類私募基金的其他類產品里。

在基協的劃分里面，包括“各類收益權”在內的非標債權，屬于其他類私募基金的投資領域。其他類私募基金在2017年前發展較為順利。

2018開始，中基協開始對其他類私募基金從嚴監管，甚至還取消了其他類私募基金管理人的登記。協會禁止了其他類私募基金管理人的備案，但是對其他類基金產品又是什么態度呢？

從以上中基協基金備案的統計數據來看，今年備案的其他類私募產品數量和范圍范圍都在明顯縮小。

而對于回購的態度，中基協的要求是不能搞明股實債。而實踐當中基金投資時對賭的情況很普遍，對賭是否會被認定為“明股實債”，要具體問題具體分析。不以固定價格回購作為對賭條件的，一般不認為是明股實債。

從備案的實務操作來看，目前中基協對股權收益權的備案是較為謹慎的。

新政后，投資股權收益權的私募基金都是其他類私募基金。如果股權收益權轉讓和回購是其他私募基金管理人的業務，那么私募股權基金類型里的其他私募基金產品又是指什么？

從目前的實務來看，私募股權基金類型里的其他私募基金產品，主要包括了“股+債”、股東借款、債轉股等內容，范圍比其他類私募基金要小。

經過上面的分析，可以得出一個結論，私募股權基金從事股權收益權轉讓和回購，在法律上是有效的，但在合規上是有問題的，希望大家能夠注意。

作為一個風控人員，既要關注業務，有“業務思維”，又要注意風險控制，有“風控思維”，即做好產品結構設計和風險管理的結合。今后我會繼續關注基協的政策動向，希望如果中基協有新的政策，新的監管思路，還能有機會跟大家分享，謝謝！

以上分享內容為嘉賓個人觀點，不代表本公司意見。

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發布時間：

2018/11/29 17:35:00